“双输”的投资者保护安排——民法视角下债券虚假陈述纠纷中的损失认定

龙非

题记：从民法的视角来看，债券虚假陈述赔偿请求权本质上是保留合同效力的缔约过失责任，而与基于债券产生的违约责任是完全平行的两个请求权，并非请求权竞合的情形。在虚假陈述侵权案件中要求发行人承担还本付息责任，影响的不仅是中介机构的责任范围，实际上也剥夺了投资者主张两种不同请求权的权利，该制度安排并不能实现保护投资者或者争议实质解决的政策旨趣。

关于最高人民法院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《纪要》）第22条第2项所规定的以偿还本息作为虚假陈述侵权案件中债券持有人损失的认定标准，业界已有大量讨论和反思，司法实践也开始作出回应，比如山东的“鲁胜债”案（发行人、中介机构均对差额损失承担连带责任）、广东的“宜华债”案（发行人还本付息，中介机构对差额损失承担连带责任）等。基于目前的讨论和司法裁判倾向至少中介机构不应当对偿还本息承担连带责任已基本形成共识。但是，关于在虚假陈述案件中，发行人是否仍可以按照还本付息来承担责任，仍然存在较大分歧，至少从北京的“华业债案”和广东的“宜华债案”来看，肯定说仍是主流。

无论是《纪要》的起草者还是一线法院可能认为，发行人反正都负有还本付息的义务，而投资者当然也是以偿还本息作为最理想的目标，在此情况下允许在虚假陈述案件中一并处理违约责任，即便在法理上有所突破，但从保护投资者权益，实质化解争议的角度也有政策合理性。然而，如果从民法的视角来检视这种观点，未必能得出相同的结论。实际上，在虚假陈述案件中让发行人承担还本付息责任，不仅对于保护投资者并无正向价值，而且会导致投资者本来享有的双重请求权被剥夺，投资者的合法权益反而会因此受到减损。

对此，关键问题在于投资者针对债券虚假陈述的侵权赔偿请求权与基于债券本身的违约请求权本来就没有竞合关系，其是并行不悖的两个请求权，而《纪要》或者主流观点强行以违约责任替代虚假陈述案件中的侵权责任，结果导致投资者本来享有的两个请求权被剥夺，还可能进一步导致实际受偿受到影响。

要解释这个问题，还需要回到民法中去寻找答案。债券虚假陈述的本质，其实就是合同订立过程中的欺诈行为，即所谓缔约过失责任。而根据民法典的规定，因欺诈导致的缔约过失责任无非有两种结果：一是根据民法典第148条的规定，当事人请求撤销合同，并基于合同无效进而双务返还已经取得的财产并赔偿损失（民法典第157条、赔偿责任与民法典第500条第2项竞合）；二是当事人不主张撤销，而单独依据民法典第500条第2项主张赔偿责任，此种情况下合同仍然有效并应当继续履行（保留合同效力的缔约过失责任,受损害方仅主张损失赔偿而要求继续履行合同）。因为证券法第117条原则上禁止撤销已经完成的证券交易，因此债券虚假陈述所产生的法律责任只能是第二种情况，即保留合同效力，单纯赔偿损失的缔约过失责任。

基于上述分析，投资者在依据民法典第500条第2项向发行人主张赔偿责任的情况下，其所持有的债券仍然有效，也就意味着债券持有人在已经基于虚假陈述行为向发行人主张赔偿责任的情况下，有权继续依据其持有的债券主张还本付息的违约责任。当然，在实际确定金额时，应当考虑将已经基于侵权责任获赔的部分予以扣除，以避免双重受偿的问题，但这只是赔偿金额的衔接而不是请求权层面的竞合。这是典型的保留合同效力情形下的缔约过失责任，与民法典第186条关于违约行为导致侵权后果的请求权竞合情形无关，没有理由因为当事人选择了其中任何一条请求权路径就强行关闭另一条路径。

其实，在近期重庆高院发布的商事审判十大典型案例中，“某基金合伙企业与何某、某证券公司、某会计师事务所等证券虚假陈述责任纠纷案”就存在类似的情况。原告某基金合伙企业已经通过合同解除之诉解除了定增过程中认购股份协议并请求返还认购资金，其后又以定增过程中存在虚假陈述为由提起诉讼要求损害赔偿。对此，重庆高院二审认定前后两个诉请并非基于同一违约行为分别提起的违约之诉和侵权之诉，不构成责任竞合，指令一审法院继续审理。

然而，如果按照北京“华业债”案或者广东“宜华债”案的处理思路，在债券虚假陈述的案件中发行人仍直接承担还本付息的责任，则实际上就剥夺了投资者另行主张侵权赔偿责任的可能。而在实践中，这种差异不仅仅是法理层面的，因为在后续可能的破产程序中，投资者有权分别基于债务违约责任和虚假陈述的侵权责任分别申报债权，而基于破产程序的具体情况不同，最终实际受偿金额也可能会因此产生差异。因此，在中介机构基本上已经不可能再与发行人就违约部分承担连带责任的情况下，债券虚假陈述的案件中直接要求发行人还本付息对投资者的权益保护已经没有任何正面价值，反而会减损投资者诉权。

不仅如此，《纪要》第22条第2项后半句对于损失数额的计算方法也逻辑矛盾。如果是按照偿还本息的违约责任来计算，就不存在针对利息损失另行考虑所谓“合理利率赔偿标准”的问题，投资者的债权请求权实际上被限缩；而如果是按照侵权责任的实际损失来计算，则债券的信用风险显然又不仅仅及于利息部分，同样也会涉及本金，没有理由仅针对利息损失才考虑企业真实信用状况的影响。然而，双方当事人都丧失了另行通过违约之诉进一步解决的机会。

《纪要》第22条第2项关于债券持有人损失认定的制度安排，不仅在法律和法理层面欠缺依据，即使从投资者保护的政策面向去考量，也并未实现其制度初衷。可见，证券法领域的制度安排不能完全脱离民法的视角，不同法律领域综合性的分析才更有助于问题的进一步厘清。